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2020年宏观经济、政策、大类资产配置展望:告别老路-20191202-国金证券-63页

告别老路 

——2020年宏观经济、政策、大类资产配置展望 

引言:近一段较长时期,房地产和基建一直是我国经济发展中的核心力量,但当

资金过度集中于这些领域将导致资本回报率长期低迷。当前,我国经济增速持续

下行,但系统性金融风险却不断放大。因此,告别老路、寻求新的经济发展模式

实现高质量增长成为我国当务之急。本文以此为切入点,提出了未来经济转型可

能的发展方向。 

1、告别老路: 从地产基建驱动到创新消费驱动。依托房地产和基建拉动经济增长

的老路已走到尽头,原因在于:过去资金过度集中于房地产和基建已造成我国企

业资本回报率长期低迷,现阶段我国几乎所有部门都与房地产有着不可分割的关

联,而我国实际房价水平也已升至世界前列,房地产泡沫风险不言而喻。同样,

基建作为过去地方政府打造优秀政绩的“法宝”,也引来难以磨灭的债务问题。

总之,依靠基建和地产拉动经济的老路已千沟万壑,那么未来经济增长靠什么?

我们认为,未来新兴产业和消费有望迎来跨越式发展,而它们也将作为未来的核

心资产全面带动我国技术创新和全要素生产率提升。告别老路意味着旧的经济增

长模式退出历史舞台,经济增速将会下行,但在新兴产业和消费的引领下经济发

展质量将显著提升。 

2、经济展望:前高后低,“斜N型”企稳。我们判断2020年经济增长将呈现“斜

N型”,全年实际GDP同比为5.9%。“斜N型”的具体理解为:一季度上扬,二

季度探底,下半年企稳,整体前高后低。支撑这一判断的理由主要有三点:第

一,资本回报率低迷仍是我国经济增长面临的核心问题,潜在增速中枢下移是短

期增长的长期背景;第二,2020年政策将是积极的,财政扩张,降准降息将对下

行的经济做逆周期调节;第三,2020年下半年海外需求可能逐渐回暖,带动我国

经济整体企稳。物价方面,猪价不是核心影响因素,无法推升全面通胀;预计

CPI前高后低,PPI回升至0附近震荡,2020年名义GDP将与实际GDP背离。

政策方面,2020年财政赤字率可能定在3%,但广义财政继续扩张,聚焦中央政

府加杠杆;货币政策在杜绝“大水漫灌”的基础上,宽松确定,节奏渐进。 

3、外部环境:预计全球经济在2Q2020企稳回升。中国的实际GDP增速有望在

2019年4季度企稳在6.0%附近,并在2020年保持相对稳定的格局,因此可能成

为本轮全球经济复苏的领头羊。由于欧元区和日本、韩国等经济体对中国需求的

依赖较高,随着中国经济增速企稳,这些经济体的增速也可能逐步企稳。而美国

的私人非住宅投资在2Q2020企稳回升的概率较高,将带动美国整体私人投资企

稳回升;同时,美国私人消费与政府消费和投资相对稳定,那么届时美国经济也

将企稳回升。由于美元指数整体保持相对弱势,以及发达经济体和中国需求的企

稳,整体新兴市场经济可能也从弱势中温和复苏。因此,2020年2季度可能是本

轮全球经济整体企稳回升的一个时点。不过,从时间节点和风险事件来看,贸易

战是否会继续恶化,可能会影响全球经济增长的节奏和力度。 

4、价值凸显:全球流动性扩张,中国资产吸引力上升。全球货币政策迎来新一

轮宽松,全球流动性扩张,央行资产负债表扩张。全球流动性扩张背景下,利率

水平总体下降;以10年期国债收益率来衡量,当前日本、德国、法国收益率均

为负值。全球负利率债券规模也持续攀升。银行对私人部门债权规模上升,特别

是亚太新兴市场上升明显。但非常规货币政策对经济的刺激效果边际递减。当前

我国汇率稳定,利率相对较高,且货币政策更有空间,我国资产吸引力正在上

升,外资也逐步加大对我国股市和债市的配置。 

5、大类资产:A股处于新一轮转型驱动和盈利驱动的牛市起点。股市方面,预

计A股2020年将走出一轮由转型驱动和盈利支撑的“业绩牛”,美股保持震荡格

局;债市方面,中国利率债收益率前高后低,美国国债收益率进一步下行空间有

限;其他类资产方面,美元指数先下跌再反弹,整体相对偏弱;人民币总体稳

定、有所升值;布伦特原油价格在50-70美元/桶震荡;美国实际利率进一步下行

空间有限,金价上涨受阻。 


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